非公开发行即向特定投资者发行,也叫定向增发,实际上就是海外常见的私募,中国股市早已有之。但是,作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政,如今的非公开发行同以前的定向增发相比,已经发生了质的变化。
定向增发将极大提升公司价值
我们将上市公司实施定向增发的动机归结为以下几个方面。
1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言),将母公司资产通过资本市场放大,从而提升母公司的资产价值。
2、符合证监会对上市公司的监管要求,从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争,实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。
3、对于控股比例较低的集团公司而言,通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。
4、对国企上市公司和集团而言,减少了管理层次,使大量外部性问题内部化,降低了交易费用,能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。
5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置,此时采取定向增发对集团而言,能获得更多股份,从未来减持角度考虑,更为有利。
6、定向增发可以作为一种新的并购手段,促进优质龙头公司通过并购实现成长。
定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在股权分置时代,上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资,然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后,大股东在上市公司的权益被稀释,因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是,一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑,流通股东利益因此受损,而大股东由于持有的为非流通股份,并没有因此有直接的损失。
而在全流通环境下,大股东通过定向增发向上市公司注入资产后,其权益比例不降反升。同时,大股东所持股权根据新的规定,定向增发的股份对控股股东增发的部分3年之内就可以流通,鉴于资本市场目前的低位和对市场未来普遍良好的发展预期,控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化,这也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时,考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之内才能够流通,大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化,大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此,我们可以认为,在控股股东与中小股东信息不对称的情况下,实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力,从而可以使中小股东分享公司价值的成长。
按照定向增发的对象、交易结构,区分为以下几种模式。
定向增发的主流模式
模式一、资产并购型定向增发
整体上市目前受到市场比较热烈的认同,如鞍钢、太钢公布整体上市方案后股价持续上涨,其理由主要在于：
1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下,鉴于大股东持有股权比例大幅度增加,未来存在更大的获利空间,所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购资产的PE水平达到7.2倍,超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水平,考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源,业绩波动较小,PE水平应超过行业平均水平,则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。
2、减少关联交易与同业竞争的不规范行为,增强公司业务与经营的透明度,减少了控股股东与上市公司的利益冲突,有助于提升公司内在价值。
3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。
模式二、财务型定向增发
主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项,抓住有利的产业投资时机。如京东方,目前该公司第五代TFT-LCD 生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期,导致公司产品成本下降空间有限,如果能够顺利实现面向控股股东的增发,有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题,公司的经营状况将会获得极大的改善。其次,定向增发成为引进战略投资者,实现收购兼并的重要手段,例如华新水泥向第二大股东HOLCIM 定向增发1.6 亿股后,二股东得以成为第一大股东,实现了外资并购。此外,对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业,如地产、金融等,定向增发由于方便、快捷、成本低,同时容易得到战略投资者认可。
模式三、增发与资产收购相结合
上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产,预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难,但是控股股东又拥有一定的优质资产,同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司,这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产,改善业绩空间或公司持续发展潜力,因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言,则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资源,以上市公司目前拥有的资源计算,每吨储量资源价格在8 元左右,低于这一价格的收购对上市公司而言将是有利的。此外值得注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于公司股票董事会会议公告前20个交易日收盘价的均价的105%,其中大股东认购的不少于发行股本的75%,资金全部用于收购控股公司的土地资源。
模式四、优质公司通过
定向增发并购其他公司
与现金收购相比,定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时,定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势,能够真正起到扶优扶强的效果,因而,这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。以大商股份为例,2000 年开始,通过承担债务、职工安置等条件,低价收购当地老百货企业,同时获得税务方面的优惠政策,然后输出其管理改善被并购企业的经营面貌,从而获得了超额利润和长期快速成长。
定向增发股是指非公开发行而向特定投资者发行,实际上就是海外常见的私募。定向增发股板块经常会成为强势股,易产生投资机会。因此,定向增发股是散户们追捧的对象。
例如,2006年10月,以沪东重机、苏宁电器和津滨发展等为代表的定向增发个股在市场中表现出色,并一度引领定向增发板块在盘中形成亮点。
一般说来,定向增发是一个积极的基本面信息。因为定向增发极有可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果。
定向增发可以为目标上市公司带来两种变化：
第一个变化是通过定向增发实现目标公司整体上市目的。集团公司拥有多项优质资产,这些集团优质资产通过定向增发募集资金收购后,就会与目标上市公司进行整合或注入。这样,一方面上市公司在行业地位、生产经营流程、业绩持续增长和净资产数量等多方面都会发生巨大变化,另一方面可以解决与集团所属单位的关联交易。
这种由于集团资产整合或注入带来的上市公司赢利增长与价值重估,相对于目标上市公司单一增长、或者外延扩张更为直接。同时,通过定向增发实现整体上市,有利于增厚上市公司每股收益,以提升上市公司二级市场股价。
第二个变化是通过定向增发有望实现上市公司长远发展目标。当定向增发对象是相关产业或行业的战略投资者时,因其一般具有行业垄断和竞争优势,有利于上市公司拓展市场和产业合作。当定向增发对象是境外产业或风险基金投资者时,因为其一般具有新的技术和新的管理理念,便于上市公司产品升级换代和提升上市公司管理效率和管理水平。
一般来说,定向增发目标公司属于业绩较好、赢利较强的二线蓝筹公司。通过对100家具有定向增发意向的目标公司的统计分析发现,其所属行业大多集中在制造业（大类）、房地产和金融业。实际上,这些行业在我国目前经济发展过程中都处于景气状态,与国民经济保持同步增长。因此,以万科A、中金岭南、山东黄金和民生银行等为代表的二线蓝筹公司,其定向增发理应得到基金、社保基金、券商和QFII等机构投资者的青睐。在中信证券增发过程中,中国人寿以46亿元全部买进5亿股定向增发股,就是最好的证明。由此可见,定向增发对于优质上市公司而言,将是散户较好的投资机会。
但是即使如此,在再融资门槛降低的条件下,具备定向增发条件的上市公司如果没有较好的业绩增长和良好的投资回报,那么定向增发的可行性将大大降低。由此也可以得出下面的结论,定向增发个股在业绩预期向好的情形下,其价值性和成长性将在市场中得到充分展现。也就是说,良好的基本面是成长型定向增发股的支撑点,同时定向增发股又带动基本面向好的方向发展。
对于市场本身而言,定向增发将提供诸多题材,有利于引进战略投资者,进一步活跃人气。现在的定向增发的主要特征就是10个左右的战略投资者成为发行对象,然后承诺锁定一定期限。战略投资者在没有充足的尽职调查的前提下是不会轻易成为战略投资者的,也就是说,对于二级市场的资金来说,定向增发过程其实也相当于比行业分析师还要尽职还要熟悉的调研过程,所以,定向增发的个股也就成为二级市场资金竞相追捧的对象。
另外,定向增发也改变了以往增发或配股所带来的股价压力格局,这是因为定向增发有点类似于私募,不会增加对二级市场的资金需求,更不会改变二级市场存量资金格局,也有利于增加二级市场投资者的持股信心。
因此,短期来看,投资者无须担心扩容压力,而且定向增发也容易成为外资并购、整体上市的重要手段和助推器,不仅不会对股价有负面影响,反而会提供更多可供挖掘的热点。
由于定向增发的实施有发行价作为保底,一般会封杀股价的下跌空间。同时,为了增发的成功,上市公司也有动力做好业绩。因此,定向增发股容易受到各方追捧,尤其是形成折价的股票,在市场上升行情中有较大的获利机会。
不过,要抓住获利的机会并非易事,市场趋势、行业景气度、估值等因素,都是投资时必须考虑的。
提示：
1．定向增发极有可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果。
2．定向增发目标公司一般属于业绩较好、赢利较强的二线蓝筹公司。
3．在再融资门槛降低条件下,具备定向增发条件的上市公司,如果没有较好的业绩增长和良好的投资回报,那么定向增发的可行性将大大降低。
4．对于市场本身而言,定向增发将提供诸多题材,有利于引进战略投资者,进一步活跃人气。
5．短期来看,投资者无须太多担心扩容压力,而且定向增发也容易成为外资并购、整体上市的重要手段和助推器。
